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来源：市值风云
愿意付出显著成本、用实质性的股权收购拿下控制权的收购方，往往与上市公司的长期发展绑定更深。
作者 | 贝壳XY
编辑 | 小白
2025年12月5日，证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，其中明确规定“股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。”这一条款如同一记重锤，直接改变了资本大鳄们惯用的“玩壳”伎俩。
（来源：《上市公司监督管理条例》）
就在大家还在揣摩新招数时，俞浩的逐越鸿智带着22.82亿现金，计划以“协议转让+表决权放弃+主动要约”的组合方式，拿下嘉美包装（002969.SZ）的控股权。
这是一次简单的股权交易，也是新规下的第一场大戏。
监管重塑：表决权委托走向终结
常读风云君文章的车主们都知道，过去那套“协议转让+表决权委托”的把戏，不过是一场低成本的权力游戏。资本玩家只需出点小钱，再借一纸委托书，就能轻松掌控一家上市公司。
天下没有免费的午餐，这种招数省去了收购的血本和麻烦，却埋下了无数祸根。
说白了，这就是一场“控制权租赁”——虽然钥匙在手，但房东也能直接换锁。一旦利益分赃不均，委托方翻脸收回表决权，公司便可能陷入无休止的内斗，最终受伤的一定少不了中小股东们。
风云君早年百乐门代客泊车，见此惨案不胜枚举。所谓“不可撤销”的表决权委托，在现实中往往脆弱不堪，*ST新元（维权）（300472.SZ）便是典型一例。
2024年，原实控人朱业胜等人将表决权“不可撤销”地委托给新辉控股，公司也由此易主。但这场“联姻”很快破裂，朱业胜方以新辉控股经营不善为由，将其告上法庭，要求解除这份委托协议。直至2025年9月和解收场，控制权在动荡中重归原主。
如果说*ST新元展示了表决权委托的“脆弱性”，那么皖通科技（002331.SZ）上演的，则是一场因委托结构而引发的“全面内斗”。
2018年，南方银谷借“协议受让+表决权委托”上位，控股比例24.18%，其实控人周发展接管皖通科技大权。随后经历多次定增稀释，周老板的持股比例一再降低，手中一度仅剩区区10.83%的表决权，实控权日渐薄弱。此后数年间，皖通科技董事会争斗不断，股东间对抗激烈，业绩变脸，陷入亏损泥潭，害人害己。
表决权委托，看似是相安无事的君子协定，一旦涉及利益可能脆弱如纸。如今新规落地，这把“租来的钥匙”正式失效。
新招破局：嘉美包装的三步棋
在新规明确限制“表决权委托”的背景下，市场参与者被推向了一条更彻底的收购之路：必须追求所有权与控制权统一的“实质性控股”。但这立刻带来两个现实难题：
一是收购方如何破局？既要实现稳固的实质性控股，又需尽可能避免因一次性收购超过30%股权而触发强制性的全面要约收购——后者不仅意味着巨额的资金准备，更可能因收购股份比例过高而触碰上市公司的股权分布红线。
二是出让方如何安全撤退？在控制权平稳过渡的同时，原有控股股东需要一条清晰、可执行的退出路径，而非将自身长期置于“表决权放弃”的被动状态。
逐越鸿智这次是怎么做的呢？答案是：“协议转让+表决权放弃+主动要约”三步。
首先，逐越鸿智从原控股股东中包香港手里一次性拿下了2.79亿股，也就是29.9%的股权，这一步耗资12.43亿。
（来源：嘉美包装公告
20251217）
29.9%可以说是精准停在30%的要约触发线之下，这么做虽然成本高，但效果显著：在避免立即引发强制性全面要约的前提下，以最大限度的初始持股确立其在上市公司中的核心股东地位，为后续操作奠定坚实的股权基础。
交易同时约定，中包香港将其剩余股份的表决权予以放弃。这使得逐越鸿智在仅持有29.9%股权时，便已能实际掌控公司。
（来源：嘉美包装公告
20251217）
其实，这一步并非长期控制手段，而是为第三步作铺垫，既确保了在要约收购完成前控制权不旁落，又为原股东保留了明确的制约筹码，因为协议还约定，若后续要约未能在6个月内完成，中包香港有权决定是否恢复上述放弃的表决权。
（来源：嘉美包装公告
20251217）
最后，逐越鸿智主动向全体股东发起收购25%股份的要约，这一步预计耗资10.39亿。回看整个交易你会发现，这一步才是回应监管新规、实现实质性控股的关键。
（来源：嘉美包装公告
20251217）
对收购方而言：这一步完成后，其持股比例将升至54.9%，形成绝对控股，符合新规“控制权应当与持股比例相匹配”的实质要求，避免了日后治理隐患。
对出让方而言：原控股股东及关联方已提前承诺接受要约，这意味着他们获得了第二条清晰的现金退出通道。包括中包香港、富新投资、中凯投资在内的核心股东，已提前锁定23.04%的要约筹码。如此之后，中包香港手里剩余4.86%股份，基本完成撤退。
利用“表决权放弃”作为过渡，既能“规避初始全面要约”，又能“最终实现绝对控股”，还能满足收购方夯实控制权、出让方平稳退出、监管方倡导“实质重于形式”等诉求，一石五鸟。
未来棋局：新模式能否成为常态？
前后算下来，逐越鸿智前后要掏出20多个亿现金，应该不会就为了听个响吧？
俞老板花费如此心思和代价入主嘉美包装，是看中了诸如工厂和产线那些实打实重资产的“存量红利”，还是看重了其低估值，更或者是想把自家的科技版图找个落脚点？坊间猜测不少。
（来源：市值风云
APP）
可以确定的是，作为一家金属易拉罐老牌企业，嘉美包装近年来日子并不好过：营收虽稳在30亿元左右，但利润却如过山车般起伏不定。2022年因原材料价格大涨仅盈利1700万元，2025年前三季度又同比腰斩47%至3916万。
（注：追
觅科技股权结构，来源：天眼查）
有老铁或许想到了俞浩的另一个身份——追觅科技创始人。据《中国新闻周刊》报道，俞浩已带领追觅科技连续六年年复合增长率超100%。这段成功经验，也让外界好奇，他能否为嘉美包装带来一些变化。
（来源：嘉美包装公告
20251217）
不过风云君还是要提醒一句，追觅科技虽是俞浩旗下的资产，但目前与逐越鸿智没有关系，与嘉美包装的业务也没有关联。嘉美包装也表示，目前不存在未来12个月内改变主营业务、购买或置换资产的计划，老铁们还需理性看待~
（来源：嘉美包装公告
20251217）
整个分析下来可以发现，新规从制度层面封堵了以往依赖“表决权委托”等权宜之计的套利通道，压缩了“玩壳”“炒壳”的操作空间，市场正在告别那个仅凭一纸协议就能改旗易帜的时代。
而愿意付出显著成本、通过实质性的股权收购来构筑控制权的收购方，往往与上市公司的长期发展绑定更深。这不仅是监管“实质重于形式”导向的体现，更是市场用脚投票时，最简单、也最有效的筛选器。
现在，球传到了俞老板脚下。当然，一场基于嘉美包装的漫长经营才刚刚开始，真正的考验还在后面。用资本实力写下的开场白，未来能否由上市公司的基本面来续写？风云君将持续关注。
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责任编辑：杨红卜
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